文 | 山核桃
2018年，距离中国狗年春节还有一周，在纽约时代广场的一块广告屏上，一段15秒的广告视频在国内引发了热烈的讨论。
这段广告视频属于张江平和他的太平鸟。
为了给即将到来的纽约时装周造势，太平鸟（603877.SH）登上了这片被视为“世界十字路口”的沃土。在太平鸟之前，这里成了渴望得到世界认可的中国品牌们的“打卡地”——阿里、京东、微博、格力或海尔……你能想到的大多数中国品牌都曾在这里出现。
对于这个中国快时尚品牌来说，这些已经足够了。事实上，自2015年宣布向年轻化转型起，这家起步于上世纪九十年代末的老牌服装企业，每年至少用一场时装秀，向外界证明它的时尚野心。
遗憾的是，太平鸟陷入了某种增长困境中。
最新年报显示， 2021年太平鸟营业收入为109.2亿元，同比增长16.3% 。但“首份突破百亿”财报的背后却是“增收不增利”的困境。
财报显示， 2021年，太平鸟归母净利润为6.8亿元，同比下降5.0%；扣非归母净利润为5.2亿元，同比下降7.3% 。该数据低于绝大多数分析师的预期，此前分析师普遍预期2021年太平鸟的净利在9.76亿元左右。
一方面，这当然是中国快时尚品牌们的集体性困境， “拉夏贝尔们”的失败昭示了盲目扩张带来的苦果，学习ZARA的经验并没有带来理想的结果；另一方面，则来自于这家公司内部的旧病与新疾。
本文将透过太平鸟的最新年报，解答以下三个问题：
1、净利下降背后，太平鸟的“旧疾新病”是什么？
2、快时尚集体疲软，太平鸟的想象空间在哪里？
3、如何看待太平鸟以及服装行业整体的估值逻辑？

旧疾：疲软的“增长火车头”

与外界所展示的形象一样，太平鸟走红的历史与其女装发展主线息息相关。
在浙江宁波这一不缺“红帮裁缝”的服装产业重镇，做休闲男装起家的张江平有意避开甬派男装的竞争红海，通过押注女装，以差异化竞争策略积累下品牌优势。
女装的重要性反映在财报基本面上。从业务结构看，太平鸟营收主要来源于太平鸟女装。 2016年至2021年，太平鸟女装收入占比从39%上升至41% ，收入增速逐年上升。

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2015年，随着太平鸟整体“年轻化”改革，除女装外，太平鸟男装收入增速显著， 2018年男装收入占比首次超过女装。但从整体看，女装依旧是拉动营收增长的“第一主力” 。
2021年，太平鸟女装与太平鸟男装全年营收分为别44.84亿元与33.70亿元，合计营收占比超七成。也就是说， “主品牌全家桶”是拉动太平鸟实现增长的动力源泉，是名副其实的“营收火车头” ，
但现实是，对太平鸟这列曾高速运行的火车来说， “火车头”正在降速。
在营业成本高企下，太平鸟女装与男装的毛利水平并没有显著提升。 2021年，太平鸟女装营业成本较2020年同比增长17.62% ，毛利率增长0.37%；男装营业成本较2020年同比增长21.86% ，毛利下降1.1% 。
近五年，太平鸟女装的毛利维持在55%左右，而今年男装毛利则为五年来的最低点。
事实上，此前太平鸟毛利水平处于行业领先。从行业整体看，多数头部上市企业毛利也基本维持在50%-60% ，而太平鸟毛利维持稳定的原因也并不难理解，其本身为“轻资产”模式，服装生产制造均以采购与委托加工为主，降低了直接材料与生产制造等环节上的成本。

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